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Die Erwartungstheorie der Zinsstruktur, Geldpolitik und zeitvariable Risikoprämien
Eine empirische Analyse des Euro-DM-Geldmarktes
Studien zu Finanzen, Geld und Kapital, Vol. 7
(1999)
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Abstract
Die umfangreiche empirische Literatur zur Gültigkeit der Erwartungstheorie der Zinsstruktur in den USA hat einen "U-förmigen" Verlauf des Informationsgehalts in längerfristigen Zinsen für zukünftige kurzfristige Zinsen nachgewiesen. Während Änderungen des Tagesgeldzinses in den nächsten 30 Tagen und Änderungen des Einmonatszinses im nächsten Monat gut prognostiziert werden können, sind Änderungen des Dreimonatszinses in den nächsten drei sowie Änderungen des Sechsmonatszinses in den nächsten sechs Monaten unprognostizierbar. Darüber hinaus wird festgestellt, daß sich Änderungen langfristiger Zinsen innerhalb der nächsten Monate nicht vorhersagen lassen.Der Autor untersucht anhand von Euro-DM-Geldmarktsätzen, ob die deutschen Zinsstrukturevidenzen ein ähnliches Muster aufweisen und wie dieses "Puzzle" erklärt werden kann. Nach einer Skizzierung der Problemstellung werden in Kapitel 2 unterschiedliche Theorien der Zinsstruktur dargestellt und die ökonometrisch-methodischen Testansätze der Erwartungstheorie hergeleitet. Kapitel 3 enthält die eigentliche empirische Analyse der Euro-DM-Geldmarktsätze. Da die Erwartungstheorie in Verbindung mit konstanten Risikoprämien zu verwerfen ist, wird in Kapitel 4 der Einfluß zeitvariabler Risikoprämien diskutiert und mittels eines multivariaten ARCH-Ansatzes zeitvariable Risikoprämien in der deutschen Zinsstruktur nachgewiesen. Nachdem in Kapitel 5 die Auswirkungen irrationaler Erwartungen aufgezeigt werden, untersucht Jörn Wasmund in Kapitel 6, ob die Zinsstrukturevidenzen auf geldpolitische Zielsetzungen und deren Umsetzung durch die Zentralbank zurückführbar sind. Im letzten Kapitel erfolgt eine Zusammenfassung der Ergebnisse.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 5 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 7 | ||
| Tabellenverzeichnis | 10 | ||
| Abbildungsverzeichnis | 12 | ||
| Verzeichnis der Abkürzungen und Symbole | 13 | ||
| 1. Einleitung | 15 | ||
| 1.1. Problemstellung | 15 | ||
| 1.2. Vorgehensweise | 21 | ||
| 2. Grundkonzepte | 24 | ||
| 2.1. Grundformen festverzinslicher Wertpapiere | 24 | ||
| 2.1.1. Null-Kupon-Anleihen | 24 | ||
| 2.1.2. Kupon-Anleihen | 28 | ||
| 2.2. Theorien der Zinsstruktur | 32 | ||
| 2.2.1. Die Erwartungstheorie der Zinsstruktur | 32 | ||
| 2.2.2. Die Liquiditätspräferenztheorie und der Preferred-Habitat-Ansatz | 35 | ||
| 2.2.3. Die Theorie segmentierter Märkte | 38 | ||
| 2.2.4. Interpretation von Zinsstrukturverläufen | 39 | ||
| 2.3. Empirische Testansätze der Erwartungstheorie | 41 | ||
| 2.3.1. Kointegration als notwendige Bedingung der Erwartungshypothese | 42 | ||
| 2.3.2. Der Informationsgehalt des Spread für Änderungen kurzfristiger Zinsen | 44 | ||
| 2.3.3. Der Informationsgehalt des Spread zwischen Monatszinsen und Tagesgeldzins | 50 | ||
| 2.3.4. Der Informationsgehalt des Spread für Änderungen langfristiger Zinsen | 51 | ||
| 2.3.5. Der kumulierte und marginale Informationsgehalt des Spread | 55 | ||
| 2.3.6. Zusammenfassung | 56 | ||
| 3. Empirische Untersuchungen der Erwartungshypothese am Euro-DM-Geldmarkt | 57 | ||
| 3.1. Bisherige Evidenzen für Deutschland | 57 | ||
| 3.2. Datenauswahl | 58 | ||
| 3.3. Integrations- und Kointegrationseigenschaften deutscher Geldmarktsätze | 70 | ||
| 3.3.1. Integrationseigenschaften | 70 | ||
| 3.3.2. Kointegrationseigenschaften | 77 | ||
| 3.4. Test der Erwartungshypothese | 82 | ||
| 3.4.1. Der Informationsgehalt des Spread für Änderungen kurzfristiger Zinsen | 82 | ||
| 3.4.2. Der Informationsgehalt des Spread zwischen Monatszinsen und Tagesgeldzins | 88 | ||
| 3.4.3. Der Informationsgehalt des Spread für Änderungen langfristiger Zinsen | 90 | ||
| 3.4.4. Die Bedeutung von Spezifikationsfehlern | 96 | ||
| 3.5. Zusammenfassung | 99 | ||
| 4. Zeitvariable Risikoprämien | 101 | ||
| 4.1. Der Einfluß zeitvariabler Risikoprämien auf Tests der Erwartungshypothese | 101 | ||
| 4.1.1. Zeitvariable Risikoprämien und Änderungen kurzfristiger Zinsen | 101 | ||
| 4.1.2. Zeitvariable Risikoprämien und Änderungen langfristiger Zinsen | 106 | ||
| 4.1.3. Implikationen für die Zinsprognose | 108 | ||
| 4.2. Erklärungsansätze für zeitvariable Risikoprämien | 109 | ||
| 4.2.1. Risikoprämien am Interbankenmarkt | 110 | ||
| 4.2.2. Risikoprämien im CAPM | 111 | ||
| 4.3. Modellierung zeitvariabler Risikoprämien im Rahmen von ARCH-Modellen | 114 | ||
| 4.3.1. ARCH-Modelle | 114 | ||
| 4.3.1.1. Univariate ARCH-Modelle | 114 | ||
| 4.3.1.2. Multivariate ARCH-Modelle | 119 | ||
| 4.3.2. ARCH-in-Mean-Modelle | 121 | ||
| 4.3.2.1. Univariate ARCH-M-Modelle | 121 | ||
| 4.3.2.2. Multivariate ARCH-M-Modelle | 123 | ||
| 4.4. Risikoprämien am Euro-DM-Geldmarkt | 125 | ||
| 4.4.1. Die durchschnittliche Höhe der Risikoprämien | 125 | ||
| 4.4.2. Zeitvariable Risikoprämien | 127 | ||
| 4.4.2.1. Risikoprämien in univariaten ARCH-M-Modellen | 127 | ||
| 4.4.2.2. Risikoprämien in multivariaten ARCH-M-Modellen | 130 | ||
| 4.5. Zusammenfassung | 130 | ||
| 5. Irrationale Erwartungen | 139 | ||
| 5.1. Der Einfluß irrationaler Erwartungen auf Tests der Erwartungshypothese | 139 | ||
| 5.2. Die Überreaktionshypothese | 140 | ||
| 5.3. Das Peso-Problem in der Zinsstruktur | 143 | ||
| 5.4. Empirische Überprüfung der rationalen Erwartungsannahme | 145 | ||
| 6. Zentralbankverhalten und Zinsstruktur | 149 | ||
| 6.1. Konzeptionelle Überlegungen | 149 | ||
| 6.2. Theoretische Aspekte | 152 | ||
| 6.2.1. Das Modell von McCallum | 152 | ||
| 6.2.1.1. Geldpolitische Reaktionen und Änderungen kurzfristiger Zinsen | 152 | ||
| 6.2.1.2. Geldpolitische Reaktionen und Änderungen langfristiger Zinsen | 156 | ||
| 6.2.1.3. Kritische Würdigung des Modells | 157 | ||
| 6.2.2. Der Ansatz von Rudebusch (1995) | 159 | ||
| 6.2.2.1. Einordnung der Geldmarktsteuerung in das geldpolitische Gesamtkonzept | 159 | ||
| 6.2.2.2. Die Geldmarktsteuerung der Zentralbank | 160 | ||
| 6.2.2.3. Anpassungen des Operationsziels | 163 | ||
| 6.3. Empirische Evidenzen | 165 | ||
| 6.3.1. Geldmarktsteuerung und Zinsstruktur in den USA | 165 | ||
| 6.3.2. Geldmarktsteuerung und Zinsstruktur in Deutschland | 169 | ||
| 6.3.2.1. Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank | 169 | ||
| 6.3.2.2. Zinsstrukturevidenzen in unterschiedlichen geldpolitischen Regimen | 176 | ||
| 6.3.2.2.1. Der Spread zwischen Monats- und Tagesgeldzins | 178 | ||
| 6.3.2.2.2. Der Spread zwischen Drei- und Einmonatszins | 178 | ||
| 6.3.2.2.3. Der Informationsgehalt in längerfristigen Spreads | 180 | ||
| 6.3.2.2.4. Die Bedeutung der Mindestreserve | 182 | ||
| 6.4. Zusammenfassung | 184 | ||
| 7. Abschließende Bemerkungen | 186 | ||
| Literaturverzeichnis | 192 |