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Erklärung von »Mean Reversion« auf internationalen Aktienmärkten
Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung A: Wirtschaftswissenschaft, Vol. 174
(2002)
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Abstract
Trotz jahrzehntelanger Forschung zur Gültigkeit der Hypothese informationseffizienter Kapitalmärkte (EMH) sind wesentliche damit verbundene Fragestellungen noch immer ungeklärt. Eine ist diejenige nach der Existenz und der Erklärung von $azeitvariablen Überrenditen$z ("Time Varying Excess Returns", TVER), die im Verdacht stehen, Mean Reversion (MR) - als einen Gegenentwurf zur Random Walk-Hypothese - in den Zeitreihen von Wertpapierpreisen zu generieren.Norbert Tolksdorf beabsichtigt zum einen, den theoretischen Bezugsrahmen für zeitvariable Überrenditen $aumfassend$z aufzudecken und einen $aInferenzraum$z aufzustellen, der es erlaubt, Mean Reversion-Effekte im Spannungsfeld der Erwartungsnutzentheorie sowie in Ansätzen der Behavioral Finance auf internationalen Aktienmärkten zu modellieren. Zum anderen verfolgt der Autor das Ziel, Umfang und Typus von Mean Reversion unter Rückgriff auf ein breites ökonometrisches Instrumentarium zu quantifizieren sowie die Timing-Fähigkeit der aus dem spezifizierten Inferenzraum extrahierten Signale am Beispiel des DJGI World (Total Return Index) zu überprüfen und das Potential intertemporaler Arbitrage aufzudecken. Es werden Implikationen für das Asset Management und die Geldpolitik abgeleitet.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Geleitwort | 7 | ||
| Vorwort | 9 | ||
| Aphorismen | 11 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 13 | ||
| Tabellenverzeichnis | 17 | ||
| Abbildungsverzeichnis | 21 | ||
| Abkürzungs- und Symbolverzeichnis | 23 | ||
| 1. Einführung | 31 | ||
| 1.1 Motivation und Zielsetzung | 31 | ||
| 1.2 Abgrenzung des Untersuchungsgegenstands | 37 | ||
| 1.3 Vorgehensweise | 41 | ||
| 2. Bisherige Arbeiten zur empirischen Evidenz im historischen Überblick | 43 | ||
| 2.1 Nachweisversuche von Mean Reversion im engeren Sinne | 43 | ||
| 2.2 Arbeiten zur Identifikation und Konditionierung zeitvariabler Überrenditen | 47 | ||
| 3. „Mean Reversion"-Effekt als Diskussionsgegenstand der Effizienzmarkthypothese | 55 | ||
| 3.1 Diskurs über die Hypothese informationseffizienter Märkte im historischen Überblick | 55 | ||
| 3.1.1 Urfassung | 55 | ||
| 3.1.2 Erste Anpassungen der Urfassung und Korrektur von Fehlimplikationen | 61 | ||
| 3.1.3 Einflüsse der Ergebnisse neuerer Zeitreihenanalysen und rationale Quellen der Mean Reversion | 65 | ||
| 3.1.4 Identifizierung weiterer Ambiguitäten | 69 | ||
| 3.1.5 Implikationen der Behavioral Finance und die Reaktion | 73 | ||
| 3.2 Methodologische Problemschwerpunkte aus der Sicht der Theorie informationseffizienter Märkte | 77 | ||
| 3.2.1 Dilemma des Tests verbundener Hypothesen | 77 | ||
| 3.2.2 „Time Varying Ecess Returns" als residualer Erklärungsansatz | 80 | ||
| 3.3 Identifikationsprobleme und Mißspezifikationspotentiale aus ökonometrischer Perspektive | 81 | ||
| 3.4 Problematik der fehlenden Meßgröße für Informationseffizienz | 85 | ||
| 3.5 Bewertung und Implikationen | 86 | ||
| 4. Erklärungs- und Modellierungsansätze für Mean Reversion | 91 | ||
| 4.1 S-L-M-CAPM als Referenz der Kapitalmarkttheorie | 91 | ||
| 4.1.1 Erklärung der Überrendite im Merton-Modell | 95 | ||
| 4.1.2 Wesentliche Implikationen des S-L-M-CAPM für die Mean Reversion-Debatte | 98 | ||
| 4.1.3 Standard-Kritik am S-L-M-CAPM | 100 | ||
| 4.1.4 Offene Fragen und Erweiterungspotentiale des S-L-M-CAPM im Hinblick auf eine Erklärung von Mean Reversion | 102 | ||
| 4.2 Erweiterungen des Standard-Asset Pricing-Modells | 110 | ||
| 4.2.1 Konsumbasierte Capital Asset Pricing Modelle als Generalisierungsansätze | 111 | ||
| 4.2.2 Interpretation im Rahmen von Dividendendiskontierungsmodellen | 121 | ||
| 4.2.3 Lower Partial Moments als Generalisierungsansatz | 127 | ||
| 4.2.4 Arbitrage Pricing Theory als Generalisierungsansatz | 129 | ||
| 4.3 Integration nichtrationaler Erwartungsbildung in den C-CAPM-Kontext | 131 | ||
| 4.3.1 Konzept der Bounded Rationality | 131 | ||
| 4.3.2 Zinsstruktureffekt als Mean Reversion-Katalysator | 135 | ||
| 4.4 Alternativen für die Erwartungsnutzentheorie (EUT) | 138 | ||
| 4.4.1 Rekursive Nutzenfunktion als Generalisierungsansatz | 138 | ||
| 4.4.2 Nutzenfunktion unter Risikokomplementarität als Generalisierungsansatz | 147 | ||
| 4.4.3 Prospect Theory und Cumulative Prospect Theory | 150 | ||
| 4.4.4 Habit Persistence-Modell | 155 | ||
| 4.4.5 Modellierung unter dem Prior Outcome-/House Money-Effekt | 161 | ||
| 4.5 Zwischenfazit | 164 | ||
| 5. Instrumentarium zur Identifikation von Mean Reversion | 167 | ||
| 5.1 Mean Reversion als Gegenentwurf zum Random Walk | 167 | ||
| 5.2 Tests auf der Basis linearer univariater und multivariater Modellierung | 170 | ||
| 5.2.1 Tests auf serielle Korrelation | 170 | ||
| 5.2.2 Variance Ratio-Teststatistik | 174 | ||
| 5.2.3 Tests auf stochastische und deterministische Trends | 175 | ||
| 5.2.4 Grangerkausalität, Kointegration und das Fehlerkorrekturmodell | 178 | ||
| 5.2.5 Zustandsraum-Modelle und Schätzung über einen Kalman-Filter | 183 | ||
| 5.3 Tests auf der Basis nichtlinearer Modellierung | 185 | ||
| 5.3.1 Volatilitätscluster als Reflex einer Nichtlinearitätseigenschaft | 185 | ||
| 5.3.2 Hurst-Exponent als aggregierte Maßzahl von nichtlinearen Abhängigkeiten | 192 | ||
| 5.4 Implikationen für das Modellierungsdesign als Synthese bisheriger Forschungsergebnisse | 195 | ||
| 6. Tests auf Prognostizierbarkeit der Renditen auf dem Weltaktienmarkt | 199 | ||
| 6.1 Datensätze | 199 | ||
| 6.1.1 Zinssätze | 200 | ||
| 6.1.2 Aktienindizes | 202 | ||
| 6.2 Deskriptive Statistiken | 209 | ||
| 6.3 „Theorielose" stochastische Modellierung: Nachweis der Mean Reversion | 219 | ||
| 6.3.1 Tests auf serielle Korrelation | 220 | ||
| 6.3.2 Variance Ratio-Statistik | 226 | ||
| 6.3.3 Hurst-Mandelbrot Rescaled Range-Analyse | 228 | ||
| 6.3.4 Modellierung der Renditen als ARMA-Mischprozeß | 236 | ||
| 6.4 Evidenz fundamentaler Partialmodelle zur Erklärung der Mean Reversion | 240 | ||
| 6.4.1 Volatility Feedback-Effekt | 240 | ||
| 6.4.2 Leverage-Effekt | 245 | ||
| 6.5 Evidenz behavioristischer Partialmodelle zur Erklärung der Mean Reversion | 249 | ||
| 6.5.1 C-CAPM-Effekt und der Einfluß der Zinsstruktur | 249 | ||
| 6.5.2 Habit Formation- /House Money-Effekt als Phänomen der Prospect Theory | 255 | ||
| 6.6 Erklärungskraft von Totalmodellen des Inferenzraumes für zeitvariable Überrenditen: pragmatische Integrationsversuche | 258 | ||
| 6.6.1 Modellierung auf Ebenen-Niveau: Kointegration nach Johansen | 258 | ||
| 6.6.2 Modellierung auf Differenzenniveau: Zustandsraum-Modell- Schätzung über Kalman-Filter | 264 | ||
| 6.6.3 Modellierung auf Differenzenniveau: Zustandsraum-Modell- Schätzung über Kalman-Filter | 268 | ||
| 6.7 Kontrolltest eines Totalmodells und Analyse der Timing-Fähigkeit | 275 | ||
| 6.7.1 Robustheitstests über Bootstrapping und Monte Carlo- Simulation | 275 | ||
| 6.7.2 Pragmatische Bewertung eines einfachen Kointegrationsmodells im Epanechnikov-Kernel-Fit | 288 | ||
| 6.7.3 Timing-Fähigkeit nach Henriksson/Merton (1981) und weitere Out-of-Sample-Tests | 293 | ||
| 6.8 Zwischenfazit | 303 | ||
| 7. Implikationen für die Praxis | 309 | ||
| 7.1 Rückkehr zum Casus Belli der Kapitalmarkttheorie: Widerlegung der Effizienzmarkthypothese? | 309 | ||
| 7.2 Interpretation der hohen ex post-Renditen auf internationalen Aktienmärkten seit Mitte der 90er Jahre | 312 | ||
| 7.3 Implikationen für das Investmentbanking | 317 | ||
| 7.4 Entwicklungspotential für Psychofonds | 324 | ||
| 7.5 Konsequenzen für die Geldpolitik | 327 | ||
| 8. Zusammenfassende Bewertung und Ausblick | 331 | ||
| Anhang | 337 | ||
| Literaturverzeichnis | 341 | ||
| Sachregister | 363 |