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Die Kontrolle von Hedgefonds
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 21
(2009)
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Abstract
Hedgefonds gehören zu den umstrittensten Akteuren auf den internationalen Finanzmärkten. Nach Ansicht ihrer Fürsprecher ermöglichen sie hohe Renditen bei niedrigem Risiko, verbessern die Funktionsfähigkeit und Effizienz der Märkte und mehren den Wert der von ihnen aktiv beeinflussten Unternehmen. Für ihre Gegner sind die Fonds eine hochriskante Anlageform, gefährden die Stabilität und Integrität der Märkte und greifen nachteilig in gewachsene Unternehmensstrukturen ein.Vor diesem Hintergrund widmet sich Christian Wentrup der Frage, wie Hedgefonds angemessen kontrolliert werden sollten. Dazu unterzieht er die Tätigkeiten der Fonds zunächst einer eingehenden ökonomischen Analyse und untersucht die mit ihnen verbundenen Chancen und Risiken für Unternehmen, Anleger und die Finanzmärkte. Dabei zeigt sich, dass viele der in der öffentlichen Diskussion von Hedgefondsanhängern und -gegnern pauschal angeführten Vor- und Nachteile einer näheren Untersuchung nicht oder nur mit großen Einschränkungen standhalten. Im Wege eines funktionalen Rechtsvergleichs stellt der Autor sodann die Rahmenbedingungen für Hedgefonds in Deutschland denjenigen in den Vereinigten Staaten von Amerika gegenüber, wobei er auch europäische Vorgaben einbezieht.Abschließend entwickelt Christian Wentrup auf der Grundlage seiner ökonomischen und rechtsvergleichenden Untersuchung Leitlinien für eine Kontrolle von Hedgefonds. Im Zentrum der Überlegungen steht eine indirekte Kontrolle mit den Schwerpunkten Risikomanagement und Transparenz. Außerdem spielen Anlegerschutzgesichtspunkte eine wesentliche Rolle.Ausgezeichnet mit dem DAI-Hochschulpreis 2007 sowie mit dem Preis der Dr. Georg F. Rössler-Stiftung im Verein der Rechtsanwälte beim Bundesgerichtshof 2008.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 19 | ||
| A. Einleitung | 29 | ||
| B. Begriffsbestimmungen | 32 | ||
| I. Single-Hedgefonds | 32 | ||
| 1. Ursprung | 33 | ||
| 2. Typische Merkmale | 35 | ||
| a) Ertragsziel | 35 | ||
| b) Anlageinstrumente | 36 | ||
| aa) Derivate | 36 | ||
| bb) Leerverkäufe | 37 | ||
| cc) Leverage | 39 | ||
| (1) Leverage durch Kreditaufnahme | 40 | ||
| (2) Leverage durch Derivate | 41 | ||
| (3) Leverage durch Leerverkäufe | 42 | ||
| (4) Leverageausmaß | 42 | ||
| dd) Kurzfristigkeit | 43 | ||
| c) Fondsmanager und Vergütungssystem | 44 | ||
| d) Anlagesummen und Anteilsrückgabe | 45 | ||
| e) Regulierungsdichte und Transparenz | 45 | ||
| 3. Abgrenzung zu benachbarten Anlageformen | 47 | ||
| 4. Rechtliche Begriffe | 49 | ||
| a) Deutschland | 49 | ||
| aa) Einführung | 49 | ||
| bb) Grundsatz der Risikomischung | 51 | ||
| cc) Zulässige Vermögensgegenstände | 55 | ||
| dd) Befugnis zu Leverage oder Leerverkäufen | 59 | ||
| b) USA | 59 | ||
| II. Dach-Hedgefonds | 62 | ||
| 1. Allgemeine Definition und typische Merkmale | 62 | ||
| 2. Rechtliche Begriffe | 63 | ||
| a) Deutschland | 63 | ||
| b) USA | 65 | ||
| III. Zertifikate und Managed Accounts | 65 | ||
| 1. Zertifikate | 66 | ||
| 2. Managed Accounts | 67 | ||
| C. Tatsächliche Grundlagen | 68 | ||
| I. Branchenüberblick | 68 | ||
| 1. Datenmaterial | 68 | ||
| 2. Anzahl und verwaltetes Vermögen | 69 | ||
| 3. Anlegerschaft | 71 | ||
| 4. Börsennotierungen | 72 | ||
| II. Anlagestrategien | 73 | ||
| 1. Marktorientierte Strategien (directional, opportunistic) | 74 | ||
| 2. Marktneutrale Strategien (market neutral, arbitrage, relative value) | 75 | ||
| 3. Ereignisorientierte Strategien (event driven) | 76 | ||
| 4. Multistrategie-Hedgefonds | 77 | ||
| III. Strukturen | 77 | ||
| 1. Fondsgesellschaft | 78 | ||
| 2. Fondsmanager | 78 | ||
| 3. Fondsadministrator | 79 | ||
| 4. Primebroker | 79 | ||
| 5. Depotbank | 80 | ||
| D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds | 81 | ||
| I. Nutzen und Risiken für Finanzmärkte | 81 | ||
| 1. Nutzen | 82 | ||
| a) Informationseffizienz | 82 | ||
| b) Marktliquidität | 84 | ||
| c) Volatilität | 86 | ||
| d) Risikoarbitrage | 88 | ||
| e) Marktvervollständigung und -disziplinierung | 89 | ||
| 2. Risiken | 90 | ||
| a) Systemische Risiken durch Hedgefondskrisen | 90 | ||
| aa) Systemisches Risiko als Untersuchungsgegenstand | 90 | ||
| bb) Krise eines oder mehrerer Hedgefonds | 92 | ||
| (1) Der Fall LTCM | 92 | ||
| (2) Risiken für Hedgefonds | 93 | ||
| cc) Ausbreitung über Gegenparteien, insbesondere Primebroker | 98 | ||
| dd) Ausbreitung über Märkte | 100 | ||
| b) Sonstige Risiken durch normale Hedgefondsaktivitäten | 102 | ||
| c) Missbrauchsrisiken | 104 | ||
| aa) Insidergeschäfte | 104 | ||
| (1) Deutschland | 104 | ||
| (2) USA | 107 | ||
| bb) Marktmanipulationen | 110 | ||
| (1) Währungs- und Liquiditätskrisen der 1990er Jahre | 110 | ||
| (2) Derzeitige Marktmanipulationen | 111 | ||
| (a) Überblick | 111 | ||
| (b) Leerverkäufe | 114 | ||
| (aa) Deutschland | 114 | ||
| (bb) USA | 117 | ||
| cc) Kollusion | 120 | ||
| II. Nutzen und Risiken für Anleger | 122 | ||
| 1. Single-Hedgefonds | 122 | ||
| a) Nutzen | 122 | ||
| aa) Rendite-Risiko-Eigenschaften | 123 | ||
| (1) Rendite | 123 | ||
| (2) Risiko | 125 | ||
| (3) Beständigkeit | 129 | ||
| bb) Diversifikationspotential | 129 | ||
| b) Weitere Risiken | 131 | ||
| 2. Dach-Hedgefonds | 134 | ||
| 3. Zertifikate | 136 | ||
| 4. Managed Accounts | 137 | ||
| III. Hedgefonds als aktivistische Aktionäre | 138 | ||
| 1. Untersuchungsgegenstand | 138 | ||
| 2. Typische Vorgehensweise | 140 | ||
| a) Ziel und Mittel | 141 | ||
| b) Durchführung | 142 | ||
| 3. Ökonomische Bewertung | 143 | ||
| a) Auswirkungen auf die übrigen Aktionäre | 143 | ||
| aa) Ausgangspunkt | 143 | ||
| bb) Mögliche Interessenkonflikte | 145 | ||
| (1) Kurzfristiger Anlagehorizont | 146 | ||
| (2) Entkoppelungsfälle | 147 | ||
| cc) Empirische Befunde | 149 | ||
| b) Auswirkungen auf andere interessierte Gruppen | 150 | ||
| c) Offene Gesamtbewertung | 150 | ||
| 4. Möglichkeiten und Grenzen der Einflussnahme | 150 | ||
| a) Ausübung von Verwaltungsrechten in der Hauptversammlung | 151 | ||
| aa) Ausgangspunkt | 151 | ||
| bb) Keine Einschränkungen durch Stakeholder-Interessen | 154 | ||
| cc) Bestehende Schranken | 155 | ||
| b) Einflussnahme außerhalb der Hauptversammlung | 157 | ||
| E. Rechtsvergleich | 159 | ||
| I. Einführung | 159 | ||
| 1. Deutschland | 159 | ||
| a) Grundstruktur der Regelung | 159 | ||
| aa) Hedgefonds nach dem Investmentgesetz | 159 | ||
| bb) Hedgefonds außerhalb des Investmentgesetzes | 161 | ||
| b) Europäische Vorgaben | 162 | ||
| aa) OGAW-Richtlinie | 163 | ||
| bb) MiFID | 163 | ||
| (1) Hedgefondsmanager | 164 | ||
| (2) Vertriebsintermediäre | 164 | ||
| cc) Weitere Richtlinien | 165 | ||
| 2. USA | 167 | ||
| a) Grundstruktur der Regelung | 167 | ||
| b) Keine „investment company“ | 168 | ||
| c) Keine „reporting company“ | 172 | ||
| II. Mögliche Rechtsformen | 173 | ||
| 1. Deutschland | 173 | ||
| a) Sondervermögen einer Kapitalanlagegesellschaft | 173 | ||
| b) Investmentaktiengesellschaft | 175 | ||
| c) Wahl der Rechtsform | 177 | ||
| 2. USA | 178 | ||
| a) Limited Partnership | 178 | ||
| b) Limited Liability Company | 179 | ||
| c) Business Trust | 179 | ||
| d) Offshore-Gesellschaften | 179 | ||
| III. Zulassungsverfahren | 180 | ||
| 1. Deutschland | 180 | ||
| a) Mindestkapital | 180 | ||
| b) Geschäftsleiterqualifikation | 181 | ||
| c) Vertrags- und Anlagebedingungen/Satzung | 182 | ||
| 2. USA | 184 | ||
| a) Keine Registrierung als „dealer“ | 184 | ||
| b) Registrierung als „investment adviser“ | 185 | ||
| aa) Private Adviser Exemption | 185 | ||
| bb) Hedge Fund Rule und Goldstein v. SEC | 187 | ||
| cc) Registrierungsverfahren | 189 | ||
| c) Registrierung als CPO oder CTA | 191 | ||
| aa) Commodity Pool Operator (CPO) | 192 | ||
| (1) Registrierungspflicht | 192 | ||
| (2) Ausnahmen | 192 | ||
| bb) Commodity Trading Advisor (CTA) | 193 | ||
| (1) Registrierungspflicht | 193 | ||
| (2) Ausnahmen | 194 | ||
| IV. Verhaltens- und Organisationspflichten | 195 | ||
| 1. Verhaltenspflichten | 195 | ||
| a) Allgemeine Verhaltenspflichten | 195 | ||
| aa) Deutschland | 195 | ||
| bb) USA | 196 | ||
| b) Interessenkonflikte | 201 | ||
| aa) Deutschland | 201 | ||
| bb) USA | 201 | ||
| c) Bewertung des Fondsvermögens | 202 | ||
| aa) Deutschland | 202 | ||
| bb) USA | 203 | ||
| d) Buchführungs- und Dokumentationspflichten | 204 | ||
| aa) Deutschland | 204 | ||
| bb) USA | 204 | ||
| (1) Rule 204-2 zum IAA | 204 | ||
| (2) CPOs/CTAs | 205 | ||
| 2. Organisationspflichten | 205 | ||
| a) Allgemeine Organisationspflichten | 205 | ||
| aa) Deutschland | 205 | ||
| bb) USA | 206 | ||
| b) Depotbankaufgaben | 207 | ||
| aa) Deutschland | 207 | ||
| bb) USA | 207 | ||
| c) Auslagerungen | 208 | ||
| aa) Deutschland | 208 | ||
| bb) USA | 209 | ||
| 3. Besondere Vertragsgestaltungen | 209 | ||
| a) Side letters | 209 | ||
| aa) Deutschland | 209 | ||
| bb) USA | 210 | ||
| b) Anteilsrückgaberecht | 210 | ||
| aa) Deutschland | 210 | ||
| F. Leitlinien einer Kontrolle | 280 | ||
| I. Einführung | 280 | ||
| II. Auswahl bestehender Kontrollansätze | 280 | ||
| 1. Internationale Einrichtungen | 280 | ||
| a) BCBS / IOSCO | 281 | ||
| b) FSF | 282 | ||
| c) G7 /G8 | 284 | ||
| 2. Vereinigte Staaten | 285 | ||
| a) Regierung und Kongress | 285 | ||
| b) Aufsichtsbehörden | 287 | ||
| 3. Europäische Union | 288 | ||
| a) Kommission | 288 | ||
| b) Rat | 290 | ||
| c) Parlament | 291 | ||
| d) ECB | 291 | ||
| 4. Deutschland | 292 | ||
| a) Internationale Initiative | 292 | ||
| b) Risikobegrenzungsgesetz | 293 | ||
| c) Aufsichtsbehörden | 294 | ||
| 5. Initiativen des privaten Sektors | 295 | ||
| III. Entwicklung von Leitlinien | 296 | ||
| 1. Kontrollziele | 296 | ||
| 2. Systemische Risiken | 298 | ||
| a) Risikoeinschätzung | 298 | ||
| b) Kontrollansätze | 299 | ||
| aa) Direkte Ansätze | 299 | ||
| bb) Indirekte Ansätze | 300 | ||
| cc) Marktdisziplin | 301 | ||
| c) Kontrollmaßnahmen | 302 | ||
| aa) Risikomanagement | 302 | ||
| bb) Leverage | 304 | ||
| cc) Transparenz | 305 | ||
| 3. Operationelle Risiken | 309 | ||
| 4. Missbrauchsrisiken | 310 | ||
| 5. Anlegerschutz | 312 | ||
| a) Single-Hedgefonds | 312 | ||
| b) Dach-Hedgefonds | 314 | ||
| c) Zertifikate | 314 | ||
| 6. Aktivistische Hedgefonds | 317 | ||
| G. Zusammenfassung in Thesen | 322 | ||
| I. Begriffsbestimmungen | 322 | ||
| II. Tatsächliche Grundlagen | 325 | ||
| III. Nutzen und Risiken von Hedgefonds | 325 | ||
| 1. Nutzen und Risiken für Finanzmärkte | 326 | ||
| 2. Nutzen und Risiken für Anleger | 327 | ||
| 3. Hedgefonds als aktivistische Aktionäre | 328 | ||
| IV. Rechtsvergleich | 329 | ||
| V. Leitlinien einer Kontrolle | 330 | ||
| 1. Kontrollziele | 330 | ||
| 2. Systemische Risiken | 330 | ||
| 3. Operationelle und Missbrauchsrisiken | 331 | ||
| 4. Anlegerschutz | 332 | ||
| 5. Aktivistische Hedgefonds | 332 | ||
| Literaturverzeichnis | 334 | ||
| Sachregister | 387 |